ガバナンストークンに関しては肯定派、否定派両方存在しますが、自分個人的には悲観的に見ている部分が大きいです。投票の美人投票化/もしくは低投票率の問題、そもそも投票するインセンティブに対して市場規模が大きすぎる、などの批判も出来ますが、そもそもの根本的な問題としてガバナンストークンの保有が偏り過ぎており、投票が形骸化しているのが最も大きな問題だと思っています。

どんなに投票インセンティブ、もしくは罰則をつけようとしたり、投票によるガバナンスを推進したとしても、運営が大半を持っているトークンはそもそも分散化されていないですし、少額保有者がそもそもガバナンス投票に参加するインセンティブが皆無になってしまいます。

では実際今の時点で、最近流行りのいわゆるDeFiガバナンストークンの保有がどれくらい偏っているのか調べてみました。

メソッド

  1. EthplorerのAPIを使って、Ethereum上で発行された各トークンのTop1000保有アドレスと保有額のリストを取得
  2. アドレスの保有残高と全体の供給量を基に、シンプルにTop5、Top10、Top20、Top100の保有シェアを計算
  3. 対象とした11のトークンは、CoinGeckoのDeFiトークンランキングから市場規模が大きいガバナンストークンと思われるものを上位からマニュアルに抽出

それぞれのトークンを細かく調べているわけではないので、もしかしたらガバナンストークンと呼ぶのにふさわしくないものも混じってる可能性はあり

注意点

  1. ブロックチェーン上のアドレス＝保有者では必ずしもない。アドレスの管理者は複数いる可能性があったり（VCやファンドなど）、また複数アドレスを同じ人物が管理している可能性もある。
    なので、保有アドレスが集中しているから必ずしも集権化されている、もしくは逆にアドレスごとの保有量がなだらかに分布していても本当に分散化されているかの証明は難しい。ただし1アドレス≒1主体という大体の仮定を置くことで、特定のコインの保有者の偏りや分散状況は何となくつかめると考える。
  2. プロジェクトによってはべスティング期間を設けており、契約でコインの移動を数年間出来ない、投票には使えない、もしくは毎月一定数しか動かせない、というような条件設定をしている場合がある。その場合、特定のアドレスに保有が偏っているが事実上問題にならない、などの反論をされる場合がある。こういう条件はブロックチェーンのデータだけ見ててもわからず、各プロジェクトの詳細を一つ一つ確認する必要が本当はある

が、工数がかかりすぎるので、今回はあくまでブロックチェーン上の概算を見てみる
3.最大保有アドレスが人間や会社ではなく、コントラクトの場合がある。その場合、ここに入っているコインはブロックチェーン上で中空に浮いているような形になり、誰も直接的に管理していない場合がある。

それによりトップ5の保有アドレスに偏りが見られる場合があるので、本来はこのコントラクト部分の保有アドレスは保有者シェアから除外する方が適当

単純に最大保有アドレスを一から数えてシェアを計算すると、上記のような理由で現実より保有、つまり投票力が偏っているように見えてしまう可能性がある。


正確に上記の全てのバイアスを取り除くのは大変なので、もう少し簡単な概算方法を試みてみた。全体のアドレスをトップ1から全て計算したものとは別に、トップ3の保有アドレスを除外してシェアを計算し直すバージョンを参考に作成してみた。

個別のコインの事情を考えないでトップ3を一律に外すのは少し雑だが、コントラクトにロックアップされているもの、もしくは数年単位で動かせない、投票に使えないことになっているトークンなどの影響を一律に大部分カットして、その上でその他のコインの分布がどうなっているか見ることで、より現実的な数値が測定出来る可能性がある。

結果

全アドレス使用バージョン

  1. 11の上位ガバナンストークンのうち、7つはトップ5のアドレスが50%以上のトークンを保有している

 a.Bandは9割近く、Yearn、COMP、AAVEはトップ5だけで6割以上を占めている

2.11のガバナンストークンのうち、全てのトークンでトップ10のアドレスが半分以上の保有率を占めている

 a.つまり10以下のエンティティ、もしくは人間が協力すれば投票の結果を全てコントロールできる可能性

3.Chainlink, SNX,Comp, Aave Yearnなど市場規模が大きいコインの方が、トークンの偏りがむしろ大きい傾向を感じる

上位3アドレス除外バージョン
全てのアドレスを対象にしたものに追加で、トップ3アドレスを除外して、その他のアドレスで保有シェアを再計算。これにより長期間でロックアップされていたり、投票に使えない条件のコインなどの大部分を簡易的に排除して、実質的な保有の偏りを考えて見た。


  1. 全てのアドレスをカウントした場合に比べて、保有の集中は軽減されている。

  2. 11のコインの内、COMPとChainlilnkはトップ10の保有者が過半数のトークンを保有している

　a.つまり、運営長期保有分などをのぞいても、この二つはコイン保有の集中問題が深刻

3.11のコインの内、5つのコインはトップ20の保有者が過半数のトークンを保有している。

4.11のコインの内全てのコインで、トップ100の保有者までで約75%以上を保有をしている

 a.つまりトップ50～100以上の保有者ではない小口の保有者はそもそも投票に影響を与えられる範囲は非常に小さい

5.SNX、Yearn、Aaveはトップ3を除外しないバージョンだと偏りがひどく見えたが、トップ３のアドレスを取り除くとむしろ他のコインと比べて偏りは比較的小さい。

もしこれらのコインのトップ3アドレスにコントラクトアドレスなどが含まれる場合、これらのコインは「他のコインと比較すれば」比較的広くトークンが分配されている可能性がある。

結論と考察

  1. 予想通りガバナンストークンは現状非常に保有が偏っており、実質ほぼ全てのコインで1～20人程の人間で投票の結果がコントロール出来る可能性が非常に高い

 1.つまり、少なくとも現状ではこれはLiquidなどの取引所コンソーシアムチェーンよりある意味集権化している

 2.トークンの偏りがひどいので、ガバナンストークンの投票で分散されている、という主張は幻想でしかない

2.今後トークンの分配が少しづつ広がっていく可能性はまだある。しかしそれは、初期の大量の保有者の巨額の売り抜けを意味する。

 1.すでにChainlinkで開発による売り抜け、売りプレッシャーが発生し始めている

 2.特にこの売りプレッシャーは、市場規模が大きくて、トークン保有の偏りがひどいLinkやCompなどでしばらく続くことが予想される（Ripple社によるXRPの売り圧状態に近い）

3.もう少し細かい分析が必要だが、考えられる仮説として、チェインリンクなどの開発の保有分が大きいコインは実質市場に出回るコインの供給量が小さく、マーケティングが成功すれば比較的簡単にコインの価格が上がりやすい。その状態で大量にとってある開発保有コインを売れば非常に大きな利益になる、そういうからくりになっている可能性がある。

 1.まさにこれはRipple社とXRPのような関係でこれのDeFiガバナンストークン版のような状況が、保有の偏りと市場規模の関係から少し見え透く部分がある

4.今後ガバナンストークンの保有の偏りは改善して、真に分散化されることは可能か？

 1.可能性はありえると思う。ただしそれは現状の偏りとそれによる将来的な売り圧を吸収する買い需要が長期的に発生する必要がある。

 2.そもそもガバナンストークンの投票によるプロトコル参加というのは普通のユーザーにとってはユーティリティは非常に小さいので、これを正当化出来るだけの買い需要を長期的に喚起していくのは非常に難しいだろう。

 3.つまり初期保有者の売り抜けを吸収しきれず、市場規模が萎んでいくコインがほぼ全てになると今の時点で予想する。

 4.コインの分配はよりフラットになっていく可能性はあるが、市場規模が小さいとそもそも簡単に乗っ取り行為が出来るようになってしまうし、いずれにせよガバナンスコインの投票ベースでプロトコルの決定を効率良く決めていくのは全体的に無理筋だと個人的に改めて感じた。インセンティブ不整合や矛盾点が多すぎる

5.今後ガバナンストークンに配当を分配する提案や機能追加がなされるものが増える可能性はある。

 1.そうするとプロトコル利用が活発ならキャッシュフローが発生するので、トークンを持つメリットは増すはず。ただしそうすると、すでに大量保有をしている人たちがキャッシュフローを手放すインセンティブは減るので、むしろトークン保有の偏りは増していくかもしれない。

 2.また、これはいわゆる疑似株式のようなものになるので、それに応じた規制の締め付けが発生したり、ガバナンストークンとは別に開発会社が株式を持っている場合は、株主とトークン保有者の共食い現象が起きる。これはまさにRipple社株式とXRPのような関係である。

6.今回はAPIでデータがとりやすいイーサリアムのトークンのみで分析したが、同様の分析はその他のDPoSコインやガバナンスベースのトークンにも応用可能。また、トークン保有の偏りを定点観測していくことで、大量保有者の売り抜け状況、分散化の状況が把握できる可能性がある。

 1.ここまでデータをとったので、他のコインでも似たようなデータを定期的にとれないかちょっと考え中。意味のあるものになりそうなら一般公開するかも

7.結論: 本来XRPには投票機能などはないのだが、ガバナンストークンは実は結局Ripple社とXRPがやっていることと事実上、構造上非常に近いものになる可能性が高そうだ。驚くことに全てのガバナンストークンはいずれXRPのようになる、という見方もそこまで外れてはいないかもしれない。

つまり,

  1. ユースケースや保有者へのユーティリティの不明確さ（買い需要の不明確さ）
  2. 大量保有している運営や初期投資家の売り圧との闘い
  3. 疑似株式化と本来の株主との共食い現象同時にマーケティングや一時期の盛り上がり次第では価格が大きく高騰する可能性も否定は出来ない

8.それでもあなたはガバナンストークンが欲しいですか？