つい先週、Hashrate Indexの2022年3Qレポートが公開され、マイナーにとっての第３四半期がどのような時期だったかについて大変興味深いデータがわかりやすく掲載されていました。

今日はハッシュレート増加の背景、マイナーの株価から見た強者と弱者、そして上場企業によるマイニングの流れと懸念点について書きました。

ハッシュレートの増加が止まらない

ビットコイン価格は今年に入って軟調ですが、ハッシュレートの増加は止まる気配がありません。

7月1日から9月30日までの３ヶ月で2.14億TH/sから2.26億TH/sへと5％以上増加しましたが、10月は単月でそこからさらに12%以上、2.55億TH/sへと増加しています。

マイナーはマイニングプールに対してハッシュ(「シェア」)を売るという形態が一般的です。ブロックが見つかるまでに提出されたシェアの割合に応じて、そのブロックの採掘報酬が分配されます。したがってマイナーの売上を左右するのはハッシュあたりの報酬、すなわちハッシュ回数あたりの採掘報酬「ハッシュプライス」と呼ばれるものです。

第３四半期のハッシュプライスは安定しており、概ね$80-110のレンジで推移しました。しかし年初比ではビットコイン価格の下落と総ハッシュレートの増加が相まって、$250から約３分の１に落ち込んでいます。

これはマイナーにとっては本業の売上が３分の１になるということであり、よほど保守的に予算を立てていなければ非常に厳しい水準でしょう。

細かい増加の原因は複数説あり

さて、特に10月に入って以来のハッシュレートの大きな伸長の原因については諸説あります。10月もビットコイン価格はほぼ横ばいなのに、どこからハッシュレートが出てきたのでしょうか。

①半年前に購入され最近デリバリーされた新世代のマイニング機器導入による説

後に軽く触れますが、ASIC製造業者は比較的堅調のようです。数ヶ月～半年前に予約された電気効率の良い新世代のASICが現在になって受け渡し・投入されているとすれば、総ハッシュレートが大きく増加することは考えられます。事業者側もすでに設備投資をしている以上、電気代やホスティングなどの操業費用を上回る場合、あるいは前払いしている場合は必ず電源を入れるはずです。あるいは、Argo Blockchainのように売却して当面の金策に充てるでしょう。こうして新型ASICは運用できる事業者の元に渡ります。

②テキサス等猛暑による電力需給の逼迫からマイニングを停止していたマイナーの再開

アメリカのマイナーはエネルギー価格の低いテキサス州がお気に入りですが、今夏は７月に熱波などによる電力供給不足に対応するため操業を停止したマイナーがいました。(そのようなデマンドレスポンス契約で電力価格の割引を受けていると考えられます。)

これらが９月以降に操業を再開しているという話があります。

③イーサリアムのPoSへの転換により多数のGPUマイナーが撤退し、ASICを調達して残存する電力やホスティングの契約をビットコイン向けに転用している説

ハッシュレートの急拡大を難しくするボトルネックがどこにあるかという話題は昔からあり、ASICの生産速度という意見がおそらく主流でした。ところがイーサリアムのPoS転換によって多数のGPUマイナーが操業を終了したことで低価格の電力やホスティングに空きができたことから、新型や旧型のASICを今まで以上に急速に投入できる条件が揃っているという憶測もあります。

④マイニング産業のサイクルへの理解が深まり、マーケットの強者が資金調達しやすくなっていて、弱者の撤退に合わせて設備投資チャンスに攻勢をかけている説

これは説というよりは事実だろうと感じます。上場しているマイナーなどで財務体質が良いところは社債や新株発行などを通してでもこの「チャンス」に張ることができるでしょう。また、資金を提供する側も2019年、2015年などと比較して理解が深まっており、以前ほど大きなリスクと感じていない可能性があります。

したがって、ビットコイン価格の低迷期にあえて勇んで設備投資しているという可能性があります。実際にASIC等の価格も下落するので(比較的新型のものでも年初比で半額になっています)、投資効率が良いです。

⑤ロシアのマイナーが国内の余剰エネルギーを利用して勢力拡大している説

これは憶測に近いですが、天然ガスの輸出量が減少したロシアにおいて大きな電力余剰が発生しており、それを用いてマイニングすることである程度のキャッシュフローを得ようとしているという説です。合理的ではありますが、どれくらいの規模で行われているものかは確認できていません。

株価からマイナーの明暗を見分けることができる

アメリカには上場しているマイニング事業がいくつもあるので、その株価を確認することでマイナーの体力を計る手法も取れます。有象無象の全てのマイニング事業を調べて割高・割安を判断するのは非現実的ですが、上場株式についてはプロの相場参加者によってある程度効率的にプライシングされていると考えられるためです。

つまり、株価を見ると困っているマイニング企業と勢力を伸ばしそうなマイニング企業を判別できるという仮説が立ちます。

年初来の変動率を表した上記のチャートにおいて、BTCと同程度のドローダウン(-55%)で済んでいるのはMarathon Digital (MARA -58%)のみです。

Canaan Inc. (CAN -32%)はマイナーではなく、参考までに載せたASIC製造業者です。マイナーは価格下落と競争激化の二重苦でも、ASIC製造業は比較的落ち込んでいないことが覗えます。

続いてRiot Blockchain (RIOT -68%)、Hut 8 Mining (HUT -71%)が健闘しており、下位で苦しんでいるのはArgo Blockchain (ARBK -81%), Digihost (DGHI -85%), Core Scientific (CORZ -90%), Mawson Infrastructure Group (MIGI -93%), BIT Mining (BTCM -96%)です。特にこの下位の会社は泣く泣くASIC (ARBK)やBTC (CORZ)を売却している会社や、上場取り消しの勧告を受けてしまったもの(DGHI, MIGI, BTCM)など、悲惨な状況です。

ハッシュレートの増加が継続する限り、ビットコイン価格が上昇しなければ資金調達力の弱いマイナーから淘汰されていく傾向は継続するでしょう。

上場企業によるマイニングのシェアは増加し続けるのか

同じくHashrate Indexによる数日前の記事で「上場企業によるマイニング」に的を絞ったものがありました。曰く、昨年10月には総ハッシュレートの10%程度を供給していた上場企業は現在は25%へと大きくシェアを伸ばしている模様です。この期間に株式市場に上場したマイナーはCore Scientificのみであるため、獲得したシェアの大半は上場マイナーの純粋な設備投資によるものです。

ただし、Core Scientificは１社でビットコインの総ハッシュレートの5%をも供給する業界最大手であることは注記が必要です。これを除いても上場マイナーのハッシュレートに占める割合は10%から20%へと倍増しています。

イーサリアムではPoSへの以降後に特にMEVによる収益最大化の観点から多くのバリデーターが使うブロック生成ソフトがOFAC規制に準拠し、Tornado Cashに絡むトランザクションなどを検閲していることが問題になっています。(実際に問題視している人は少数派かもしれません)

MEV Watch
Some MEV-Boost relays are regulated under OFAC and will censor certain transactions. Use this tool to observe the effect it’s having on Ethereum blocks.

OFAC規制を無視する別のブロック生成ソフトの利用が広まれば解決するという見方もありますが、「自分に関係のない検閲への耐性」より収益性を選択することに経済合理性があるので、収益性、開発や使用のリスクなど様々な障壁がありそうです。

同様にビットコインでもマイニングプールに対する圧力によって何らかの規制を敷かれる可能性を危惧しているユーザーがいます。特にアメリカのマイナーが主に使用するFoundry USAというマイニングプールのハッシュレートに占める割合が30%に近づいているため、米国からの圧力に弱くなるのではないかという指摘です。

最近リファレンス実装が公開されたStratum V2のようにブロック生成をマイニングプールではなくマイナー自身ができるようにというアプローチの解決策が進められていますが、報酬の払い出しにKYC等の条件を課すことができる以上無意味という指摘もあります。多数のマイニングプールで協調が取れない間は大丈夫かもしれませんが、例えばハッシュレートの大半が規制下となれば「めちゃくちゃ手数料払って離反するマイナーを誘う」以外に解決策はないのかもしれません。

実際に検閲された可能性のあるトランザクションが発生したかどうかはビットコイン開発者の0xb1ocが公開したMiningpool.observerというツールで確認できます。現時点ではOFAC規制対象のアドレスが検閲された事例はないようです。