📈Vol.228 デリバティブ増加でビットコインの上値は重くなる？（2023年10月2日）

今年9月のビットコインは頑張りましたね。過去6年間、ずっと月次成績がマイナスだったところを、本年はプラスで終えることとなりました。拍手！このまま、3万ドルの壁も越えて上昇をして頂きたいですね。

さて、足元で上昇するビットコイン価格はめでたいものの、長期的には少し気がかりなことがあります。以下はオンチェーン分析の先駆けでもあるWillyWoo氏が表明した懸念を取り上げた記事です。ポイントだけ紹介してみますね。

Willy Woo Reveals His ‘Big Worry’ for Bitcoin As BTC Begins To Trade Like Other Macro Assets

「ウー氏によれば、ビットコインのシャープレシオ指標は、BTCデリバティブが現れ始めた2019年以来、徐々に低下しています。」

用語説明（AI）：

シャープ比率（Sharpe Ratio）は、投資の収益とそれに伴うリスクの関係を評価するための指標です。シャープ比率が高いほど、投資家はリスクを取って収益を上げていることを示し、リスクを取る価値があると言えます。逆に、シャープ比率が低い場合、リスクに対して得られるリターンが低いことを示し、投資戦略が効率的でない可能性が高いです。

「2018年から2019年にかけて何が起こったのでしょう？それはビットコインの金融化でした。無期限スワップ契約、限月先物、つまりビットコインがペーパー資産化されていったのです。」

なるほど、確かに的を得ていますね。Woo氏が運営するサイトに、シャープ比率を比較できる機能がありましたので、試しにビットコインと米株とを乗せてみたのが下の図です。

2014年から2021年末まではシャープ比率は2を維持していましたが、2022年に入ってから割り込んでいます。端的にいえば、リスクに見合うリターンが得られにくくなっているということです。

Willy氏は2018年から19年にかけてのペーパー資産化に言及していますが、その期間中のシャープ比率は別に悪くありません。おそらく理由は、私設取引所のデリバティブへの入金の多くがビットコインを経由しており、現物を購入する実需が存在するからでしょう。

もしシャープ比率の急降下の原因を一つ挙げるなら、アメリカのSEC（証券取引委員会）による規制でしょう。

SECが承認したアメリカ最大のビットコインETFであるワルキューレ社のBTF（ビットコイン先物ETF）のポートフォリオは、実質的に「仮想先物ポジションの保有」です。このETFの取引が開始されたのは2021年10月21日であり、まさにシャープ比率の低下と時期が一致しています。

ETFを購入する投資家は、思ったより目論見書を読まないものです。先述のBTFを買った投資家は、ほとんど「これでビットコイン買えたぜ！」と誤解している可能性が高いでしょう。

しかし、実際の状況は、CME（シカゴ・マーカンタイル取引所）のビットコイン先物に対するレバレッジ2倍のポジションを持っているだけであり、先物契約には期限切れがあるため、その都度新しい先物契約に切り替える必要があります。

BTFが投資した資金は、長期的にはETF会社の管理費用と先物契約の切り替えコストに消費されます。ビットコインの現物が買われていたなら純粋な買い圧力となったものが、代わりに中間のコストに消費されて終わるのです。

2021年10月21日からのビットコイン現物とBTFの価格変動率を比較してみました。

○　ビットコイン現物：　 -53.6%

○　ビットコイン先物ETF： -58.8%

○　差（約2年間）：    -5.2%

同じビットコインを保有したつもりでも、2年間で5%の損失が生じることになります。ざっくり計算すると、25年間の保有期間で元本の半分が消失することを意味します。

SECがビットコインの実物ETFを許可しない理由は、ビットコインに流入する資金をファンドの手数料に回し、利益を上げたいためと考えられても、仕方ないですね。

ビットコインの攻撃者が狙うのは、金本位制崩壊の歴史か？

思考のクセというのでしょうか。ビットコインと付き合うと、あえて「どうやればビットコインを破壊できるだろう？」と考えるようになってしまいます。

自分がこれまで思いついていた最大の攻撃法は、「Satoshiが初期にマイニングしたビットコインを動かす」でした。でもこれ、だれにも制御できないんですよね。だから攻撃にはならないです。

ただここにきて、明らかな戦略をもってすればビットコインの力を削る方法が出てきました。それがWoo氏の言うペーパー資産化です。

金本位制が崩壊したのは、金がペーパー資産として存在し、無限に通貨を生成できることに人々が気付いたためです。

同じように、ビットコインを制御可能な資産へと押し込めるために最も有効な方法は、ビットコインをペーパー資産化することでしょう。

ただし、ビットコインはゴールドと異なり、その所有権がすべてブロックチェーン上で公開されています。そのため、通常の法定通貨で行われるような、「現物を預かっている管理者が新たな証券を発行し、その利益を得る」という手法は適用できません。

その代わり、法的な規制とマネーロンダリング対策の名目で、ビットコインの実物取引を制限し、ペーパービットコイン（BTF）の購入だけを許可することは可能かもしれません。

ビットコインを完全に壊滅させることができないなら、ペーパービットコインに流れ込む資金を合法的に吸い上げる仕組みを構築しようという戦略ですね。

ただし、これもGrayScaleのETFのように、投資家がペーパー資産の価値を正しく評価すれば、ビットコインの実物とペーパーコインとの間に適正な価格差（ディスカウント）が生じる可能性があります。

そうなれば投資家も「買うなら現物」という動きになっていくのでしょう。いつもビットコインに潜んだ深遠な将来設計には、驚かされるばかりです。

引き続きビットコインには、頑張ってもらいたいですね。

ハッピー・ビットコイン！

ココスタ

佐々木徹